前不久，山西锦波生物医药股份有限公司（下称“锦波生物”，股票代码：920982.BJ）发布2025年年度业绩快报。
报告显示，公司全年实现营业收入15.95亿元，同比增长10.57%，但归属于上市公司股东的净利润为6.51亿元，同比减少11.08%，出现明显“增收不增利”局面。
对此，锦波生物向《华夏时报》记者表示，公司业绩的波动主要是由于税改带来的税务成本上升，以及在市场拓展、研发投入等方面费用的增加。公司还表示，从渠道库存来看，公司已建立了科学的管理体系，确保库存处于合理水平。
公告显示，税务成本增加是由于去年因国家税务总局对生物制品增值税政策执行口径作出调整，锦波生物核心医疗器械产品自2025年起不再适用3%的简易征收税率，改为13%的增值税率，税负显著上升。
核心产品收入暴跌
“这是增长逻辑发生根本性转变的信号，而非单纯‘一次性阵痛’。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《华夏时报》记者表示。
他认为，税收政策调整确实直接侵蚀利润，但核心问题在于“薇旖美”的高增长神话已实质性终结。2025年上半年，薇旖美收入增速骤降至34.7%，较2024年同期放缓超70个百分点。更关键的是，券商原本预测2025年营收应超21亿元，实际仅15.95亿元，缺口巨大。
“这标志着独家红利期的终结：薇旖美凭借国内唯一重组胶原三类证享受的定价权正在瓦解——终端价格已从6000元/瓶的指导价跌至790元新客价，缩水超七成。当技术稀缺性不再，产品进入生命周期后半段的迹象明显。企业增长逻辑必须从‘证驱动’转向‘运营驱动’，这对习惯了技术定价权的锦波而言是根本性挑战。”柏文喜补充道。
值得注意的是，锦波生物面临市场竞争压力越来越大。
知名财经作家、眺远影响力研究院（Influence Academy）院长高承远对《华夏时报》记者表示，锦波生物核心产品冻干纤维确实面临增速见顶的压力，2025年Q4营收同比下滑34%、净利润下滑超60%的数据已说明问题。薇旖美并未进入生命周期的后半段，而是进入了从“独舞”到“群舞”的过渡期。
据行业公开信息，锦波生物曾凭借其在重组人源化胶原蛋白材料领域的先发优势，长期占据相关医疗器械产品的独家市场份额。
但是，自2024年下半年起，国内市场在该领域迎来关键转折。
随着巨子生物、创健医疗等多家行业头部企业陆续获批同类产品，此前由锦波生物在该细分市场保持的独占局面被打破，市场竞争格局已发生变化。
在“薇旖美”增长放缓后，公司寄予厚望的凝胶新品（如“减龄针”）在2026年一季度的机构端反馈和复购率如何，能否在2026年接棒成为新的增长极？《华夏时报》记者就以上问题向公司致函采访。
但锦波生物并未明确给出机构端复购率等相关数据，只是对机构反馈做了一些概括性的答复。
公司表示，目前机构端反馈积极，产品在眼周抗衰、面部轮廓修饰等场景的临床效果获得医生与消费者的高度认可，产品安全性与有效性已完成终端市场的初步验证。随着凝胶新品在市场上的逐步推广，其市场份额有望进一步扩大。
新业务能否扛起大旗？
另一方面，公司的收入结构发生变化，毛利率较低的功能性护肤品业务占比提升，而医疗器械业务增速放缓，导致综合毛利率下降。此外，公司为推广新产品、强化品牌建设，大幅增加品牌宣传及市场推广投入，同时持续加大研发投入，进一步压缩了利润空间。
锦波生物还向《华夏时报》记者表达了公司新品类具有竞争力。
公司表示已拥有国内最先获批的三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白三类医疗器械注册证，已形成超过四年的先发优势。同时，公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”已获批上市，凝胶新品的放量将为公司贡献新的增长动能。此外，公司正在稳步推进全球化布局，加速产品在国际市场的推广。日前，公司获得马来西亚主管当局颁发的D类医疗器械注册证，是锦波生物继越南、菲律宾、泰国后，在东南亚核心市场取得的又一关键准入突破。
高承远认为：“真正的考验在于，凝胶新品能否在2026年接过增长大旗”。
但就实际情况来看，这些动作短期内尚未形成利润贡献。
高承远认为，若新品放量顺利，2025年的利润下滑只是成长曲线中的短暂回调；反之，则需警惕估值逻辑的重构。
面对医疗器械业务增长放缓的挑战，锦波生物正试图将战场扩大至C端功能性护肤品市场，以期打开新的增长空间。
然而，这场从B端到C端的跨越，带来的却是短期利润的“阵痛”。
2025年，锦波生物在营销端采取了激进的扩张策略。尽管公司试图通过加大投放推动新品增长，但高投入并未带来预期的回报，利润端已明显承压。
财务数据显示，2025年前三季度，公司销售费用同比激增68.52%，销售费用率攀升至22.3%，其中第三季度单季更是高达24.9%。
显然，此举侵蚀了净利润，是造成“增收不增利”局面的原因之一。也就是说，公司在品牌建设上的大手笔投入，短期内已转化为沉重的成本负担。
营销投入的重头戏，是2025年7月推出的高端新品“重源®新生HiveCOL蜂巢胶原”。
公司采取了极为严苛的“精品化”策略，仅筛选117家核心机构合作。然而，这种过于保守的渠道铺货策略，形成了较高的市场教育成本。与此同时，为维持品牌调性而推行的“共享仓”等强管控模式，虽意在杜绝窜货，但也引发了部分中小合作伙伴对于资金周转效率的担忧。
在线上投放方面，公司与李佳琦等头部主播合作，并加大小红书种草力度。但从业绩来看，激增的流量成本并未在“双十一”等关键节点带来预期的爆发式增长。
同时，为应对激烈的市场竞争并构筑新的技术壁垒，研发费用也同比增长了64.31%。高昂的市场推广与研发投入，直接侵蚀了利润。
未来，公司能否依靠新产品挽救净利润下跌，《华夏时报》记者将会持续关注。
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